另外，科技研发的投资回报周期较长，相对低估值叠加较长投资周期，更加削弱了科技创新的投资意愿，进而影响科技金融的转型发展〔9〕。

2016年以来，面对持续两位数的高通胀（远高于5%的政策目标），土耳其也曾采取不断加息等举措加以应对，2020年11月至2021年3月间甚至大幅上调政策性利率875个基点至19%，但其通货膨胀并没有得到抑制，反而进一步加剧。9月28日英国央行宣布，即刻启动一项临时购债计划，将以任何必要的规模购买英国长期国债，以稳定国债和英镑价格，并推迟原定减持国债（QT)计划，实际上重新启动了量化宽松政策。

另一种则是供给侧下滑或短缺造成供不应求拉动的，如自然环境或社会（包括国际）环境出现重大变化，严重影响到原有产品的供应，或者使产品供应成本大幅提升，甚至影响到社会就业与居民收入增长，造成全社会投资与消费萎缩情况下的物价上涨，形成滞胀。由于各国与美国基本条件相差巨大，完全跟随美国加息，并不是合理选择。2020年突如其来的新冠肺炎疫情席卷全球，对绝大多数国家经济社会运行带来严重冲击，更使全球产业链供应链深受影响，一度推动矿产、能源类大宗商品价格大幅下跌。9月27日又爆出俄罗斯向欧洲输送天然气的两条深海管道遭爆炸泄漏，其真实背景与可能影响更是令人忧思。同时，日本拥有巨大的海外投资，外汇升值也能够在很大程度上对冲日元贬值。

这种情况下，面对美元大幅加息，中国必须保持宏观政策的独立性针对性，把稳经济促增长放在首位，配套采取措施维持汇率稳定。但对于供给侧短缺造成的通货膨胀，则应该实施降税减费甚至降息等举措，刺激生产供应。为此，必须通过改革消除扭曲国际债券跨境流动的制度性因素，必须实现汇率的基本自由浮动，必须加强宏观审慎管理，必须保持必要的资本管制。

否则，难以判断中国是否应增加国际债券的发行和购买。本书第四章第一节讨论了金融科技应用创新问题，指出：互联网支付、大数据、区块链、人工智能等前沿技术已经逐渐并不同程度融入债券市场业务，有望在推动中国债券市场国际化中发挥重要作用。2009年中国人民银行行长周小川提出用特别提款权SDR取代美元充当国际储备货币的建议。但十年之后的2021年中，中国的海外净资产依然是2万亿美元。

至于中国海外负债中债券工具应该用什么货币计价则很难一概而论。我更倾向于认为，虽然人民币国际化和债券市场国际化可以相互促进，但债券市场国际化不是为了实现人民币国际化，而是实现中国在全球范围内的资源优化配置，最大化中国居民的福祉。

这种渐进性突出体现在国际债券资金跨境流动通道的安排上，而这种安排则是中国资本项目自由化的渐进性使然。中国的债权表现为直接投资、债券投资和股权投资。我认为，如果作者单辟一篇集中介绍中国债券市场基础设施建设，可能会使读者对中国债券市场的国际化进程形成一个更为明晰、完整的概念。欧元区国家则干脆用区域货币取代了国别货币。

欧洲债券是指居民或非居民发行的用发行地所在国之外国家货币计价的债券，如在伦敦发行的日元债券、美元债券。2014年以来，一批优质非金融企业熊猫债项目在银行间市场落地，熊猫债产品范围涵盖中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、定向债务融资工具（PPN）、绿色债务融资工具（GN）等，发行期限涵盖75天~10年，发行人行业类型覆盖汽车、环保、消费、能源、芯片制造、电力等。例如，作为全球债券，日本居民发行的日元债券不仅可以在日本发行，也可以在其他国家发行。虽说天下没有不散的宴席，但没人知道这场已经持续数十年的宴席还会持续多久。

法币本身没有价值，国家必须通过强权保证货币持有者可以凭币按市场价格取得实际资源。中国的一些互联网支付运营商已经拥有投资理财的平台。

对于中国来说，美元的国际储备 (货币国际化的最高层次)地位的最大问题是美国拥有印刷美钞的垄断权。本国货币国际化能够带来的好处很多（当然有利就有弊），但我以为，其中的最大好处是通过开借条占有外国资源，也有人称之为征收铸币税。

从资产安全的角度来看，同中国一贯秉持的宽进严出的原则保持一致，对于美元负债的增加可以持更为宽容的态度。可见，人民币进口结算，只能增加而不会减少中国海外资产的美元敞口。因而，根据定义，中国是资本净输出国。占有外国资源的更重要途径是通过维持高额净外债实现的。中国持有海外资产的形式不外乎是持有外国借贷者发行的债券(包括美国国库券、其他国家的主权债、金融机构债、公司债和一些短期融资工具等)、外国公司股票、中国的对外直接投资。第三，中国借贷者同时在多国 (包括在国内)发行用某种外币或人民币计价的债券，即发行全球债券。

因而，可以主张中国的海外债务应该保持在一个较低水平上。除了建章立制、创建机构外，债券市场基础设施还包括提供各种先进硬件。

如果不能实现经常项目的平衡，中国就不得不持续增持海外资产。万泰雷、张琪和陈夙合著的《大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路》一书对中国债市国际化 (internationalization of bond markets)的历史进程进行了全面回顾，系统探讨了在这一进程中中国所面临的种种挑战。

非居民购买美国债务工具和债务证券后成为严格意义上的债权人。宏观调控和监管当局应该采取措施，消除这些扭曲。

此外，作为最为昂贵的负债，直接投资所占比例过高。从美国的角度来看，继续占有外国资源的成本提高了，但债务的不确定性减少了，安全性提高了。《暂行办法》一是明确熊猫债发行的适用范围为进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构。同持有美元借条相比，非居民持有美国债券，以债权流动性的降低换来了一定收益。

但是，由于 一带一路沿线国家自身的资信问题，熊猫债又会带来性质不同的风险。五是明确中介机构管理要求，对会计师、律师、承销商等中介机构资质予以规范。

与欧洲债券不同，全球债券可以用发行地所在国货币计价。金融市场国际化有两层含义:第一，制定规则、建立机构以支持和便利资本的跨境自由流动。

由于 一带一路 沿线国家的主权债信用评级大多是B~BBB，这些国家存在风险较高、信息不对称等问题。预祝万泰雷、张琪和陈夙在未来的实际工作和学术研究中取得更大成绩。

从理论上看，中国的债券工具国际化还存在以下几种可能性：中国投资者在中国购买外国借贷者发行的欧洲债券。熊猫债的发行可以提高中国海外资产的安全性，其本身就是人民币国际化的一个重要组成部分。可以看出，在这种操作下，在外汇储备（美国国债）少增2000亿美元的同时，中国增加了等值2000亿美元的人民币债券。事实上，2009—2013年中国就是这样做的。

2005年2月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会四部委联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），对国际开发机构发行人民币债券的行为进行了规范。对中国而言，熊猫债可以替代美元债。

16号公告对熊猫债的发行管理 (如审批主管部门)进行了大量简化，大幅放松了发行条件，允许境外机构与定向合格机构投资者自主协商确定财务报告所采用的会计准则，明确了交易商协会作为自律组织开展注册发行，制定信息披露指引，对信息披露情况进行评议和后续监督等的职责。造成这种状况的原因是什么？如何解决？同1.8万亿美元的缺口相比，这种情况在理论上比较容易解释：中国海外资产负债结构不合理，低收益的资产（如作为外汇储备持有的美元国债）在资产中的占比过高。

这种观点或许是正确的。但这将是一个漫长的、市场驱动的自然过程。